国信研究 研究周刊（126-21）
发布时间：2026-02-02 15:11:15| 浏览次数：
本轮日元“失速”后的联合干预，并非广场协议2.0的重演，而是日本财政主导叙事抬头下的资产再定价。美国罕见询价触发日元跳升，使市场产生“广场协议再现”的错觉，但本轮干预的目标并非“弱美元”，而是“稳美债”。日元若持续失速，日本可能被迫动用外储、减持海外资产，从而对美债形成抛压。往后看，若此次美国“软信号”已足以稳定预期，后续未必需要真正下场；但若日元跌势仍难扭转，则美日会联合托底日元。
年初以来日元与日债罕见同步走弱，原因在于“利差-套息”定价锚失效。年初以来“强财政”叙事是债汇双杀的主因。高市早苗政府强财政预期推升国债增发与短债供给压力，利率被动上行；同时央行在财政约束下难以收紧、货币条件偏松，叠加债务可持续性疑虑，最终形成债汇双杀的结果。
债汇双杀之下，日本易陷入“稳债”与“稳汇”的政策两难。央行若买债托底债市，市场反而会解读为货币进一步宽松、日元承压；若转而稳汇，加息边际效用有限，只能诉诸外汇干预，而动用外储将给美债带来抛压。
美日联手稳汇是避免美债承压约束下的“纳什均衡”，也是两国“共赢”的唯一解。若美国袖手旁观，日本的占优策略将是减持美债、回收美元再买入日元以实现稳汇，美债将面临巨大抛压。若美国协同稳汇，“卖美买日”将使美元短期走弱，美债免于被抛售，日元币值同步企稳，实现“共赢”。
（1）日元短期疲软有望缓解，但在日股承压与2月大选约束下，汇率更可能呈现区间化运行。相比之下，财政扩张预期下的国债供给压力难退，日债利率仍将高位震荡、回落空间有限。
（2）美元长期支撑更多来自地缘筹码与资源安全前置，短期仍受美联储货币政策制约。美债的核心约束则在于海外配置边际走弱。在全球资金再配置与外部需求趋弱的背景下，美债长端下行不畅。
（3）资源品正迎来“名义+实际”的系统性重估，“硬通货”成为“硬道理”。一方面，弱美元将抬升资源品名义价值中枢。另一方面，战后秩序松动与供给刚性、地缘溢价与AI需求共振，资源品的实际价值也被抬升，当前资源品行情远未结束。
公募基金国债期货参与情况：公募基金参与国债期货市场已形成稳定体量，国债期货成为其资产配置中重要的利率风险管理工具。2025年四季度末，持有国债期货的公募固收+产品共有113只，合计持有9,081手合约，其中多单3,015手（占全市场多单0.5%），空单6,066手（占全市场空单0.9%）。
持仓结构特征：呈现明显的“空头主导”格局。48只持有国债期货净多头持仓，63只持有国债期货净空头持仓。这些基金持有的多头合约市值约34亿，空头合约市值约68亿，空头持仓期货市值总体大于多头。
交易策略选择：单一品种空头持仓策略为公募基金主流选择。2025年四季度，58.4%的基金仅持有单一期限品种的国债期货合约，其中多头24只、空头42只，远高于跨品种或跨期持仓基金数量；跨品种、跨期限及两者结合的持仓基金占比36.2%。
合约配置倾向：公募基金合约选择高度集中于活跃合约，2025年四季度，TL2603、T2603和TF2603三个活跃合约的合计持仓占比超90%。从多空分布看，TL2603和T2603合约的空头数量明显多于多头。
基金公司布局：公募基金持有国债期货的产品配置呈现梯队分化特征。2025年四季度末，嘉实基金以14只产品的配置数量大幅领先，华富基金、易方达基金、景顺长城基金及广发基金的配置数量分别为7只、6只、6只、5只。
配置强度差异：不同基金产品的国债期货配置强度分化明显，差异源于投资策略、风险承受能力及利率风险判断的不同。部分大规模基金如易方达信用债的多头合约和空头合约配置比例均高于平均水平；另外，嘉实稳华纯债、平安惠嘉纯债均配置较高比例的国债期货空头持仓。
存量“负久期”基金筛选：当前市场上的“负久期”基金存量较少，且久期“负”的程度有限，一方面可能因为使用的披露数据存在误差，例如我们用重仓债券的久期数据作为基金持有现券久期进行测算；另一方面可能因为监管要求“公募基金参与国债期货交易目的为套期保值”，因此存量“负久期”基金期货空头持仓多是为了对冲利率风险而非获取额外收益。
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。
基金个数：按照国信研究“固收+”基金样本池，截至2025年四季度末，发行在外的固收+基金共有2,091只，数量占全基金市场的15.4%。四季度共发行了固收+基金85只，与去年同期比大幅增加；2025年全年共发行了固收+基金192只，同比也有明显的增长。
基金规模：四季度末，已披露季报的固收+基金总资产和净资产分别为32,023亿元和28,442亿元，较上季度大幅增加，平均规模也环比上升。具体分基金类型来看，混合债券型二级基金存续规模最大为17,331亿元，占比54.1%。
杠杆率：杠杆率方面，四季度末，整体法口径下固收+基金平均杠杆率为1.13，较上季度末增加了0.03。平均法口径下固收+基金平均杠杆率为1.11，较上季度末增加了0.01。
基金净值增长率：净增长率方面，2025年2025年四季度固收+基金单季平均净值增长率为0.46%，增长率较上季度环比有所回落。细分来看，2025年四季度不同类型的固收+基金的净值增长率方差较上个季度有所缩小，但平衡混合型基金、可转换债券型基金的净值增长率表现仍然领先于其他类型的基金，四季度净值增长率分别为1.0%和1.23%。
大类资产配置：资产配置方面，整体配置结构延续“固收打底”的核心思路。债券资产占比上升，转债和股票资产占比回落。债券（不含可转债）占比70.4%，环比抬升1.9个百分点；可转债占比6.8%，环比回落0.7个百分点。股票占比11.5%，环比微降0.2个百分点。固收+基金六大细分类型在大类资产配置上呈现差异化特征，同时整体延续防御性调整趋势。
国债期货：从国债期货持仓情况来看，六大细分类型中只有三类债性较强的基金有国债期货持仓，分别是混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基，其余类型未参与。混合债券型二级基金参与数量最多，达30只，混合债券型一级基金有14只参与，偏债混合型基金参与数量为16只。
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。
债基个数：按照Wind的基金最新分类标准，截至2025年四季度末，发行在外的短期纯债基金共有368只，数量占据全基金市场的2.70%。同时，四季度发行热度与去年同期比有所回落。
债基规模：截至四季度末，已披露四季度季报的短期纯债基金有342只，总资产和净资产分别为10,821亿元和9,668亿元，较上季度逆势回升。平均规模来看，截止2025年四季度末，平均总资产和净资产分别为32亿元和28亿元，较上季度末分别回升了2亿元和2亿元。
杠杆率：2025年四季度末，整体法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.12，较上季度微幅上行0.01。平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.12，较上季度末基本持平。
基金净值增长率：基金业绩方面，2025年四季度短期纯债单季平均净值增长率为0.48%，增长率较上季度有所回暖。
大类资产配置：四季度债券资产占据最高的比重95.6%，占比较上季度回落0.1%；买入返售资产占2.6%，占比较上季度回落0.0%；银行存款和其他资产分别占总资产的1.3%和0.5%，占比分别较上季度变化0.1%和0.0%。
券种配置：截至2025年四季度末，短期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券（含企业债、公司债中票和短融等企业发行的券种），分别占债券总资产的16.8%、18.4%和61.2%，另外同业存单、资产支持证券和其他债券分别占债券总资产的2.9%、0.4%和0.2%。相比上季度末，利率债、金融债和政策性金融债占比重上升。
业绩分析：回报率最高的基金全仓配置于政策性金融债，并且采取了防御性策略，降低了杠杆并将久期维持在较低水平，在四季度获得了1.06%的净值回报。
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。
核心结论：①本次反内卷较16年供改背景更复杂，需求端内弱外强，供给端受制造实力与地方非经济决策驱动。②26年反内卷仍是经济工作重点，参考25年及16年行情经验，反内卷行情或仍有可观上行空间。③政策干预角度看，关注企业配合度高、地方、落地动力强的行业（如钢铁、油服工程、水泥等）。④从行业自身周期看，关注供需两旺的景气行业（贵金属、化学原料等），以及供需格局优化领域（养殖业、能源金属等）。
本轮反内卷背景更复杂，行情节奏相对波折。相较于供改，本轮反内卷再供需背景上更复杂：需求端看，不同于供给侧结构性改革时期，棚改货币化等强政策刺激快速拉动总需求，本次内需不足的特征更为突出，但外需支撑或相对有韧性；供给端看，本次供给扩张与我国制造业实力提升有关，地方政府“非经济”决策进一步加剧产能过剩。在此背景下，从行业结构看，本轮呈“涉及面广、新兴行业多、民营企业多”的特点。对应行情节奏看，反内卷行情相对波折，25年以来“反内卷”行情呈现“预期发酵-分化降温-二次升温-震荡整理”四个阶段。
26年继续重视反内卷行情。首先，26年“反内卷”预计仍是经济工作重心。25年12月的中央经济工作会议明确提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”。这一表述较24年经济工作会议的“综合整治”更为深入，可见反内卷不再是阶段性调控任务，更意在通过中长期制度改革来建立长效机制，其政策决心和高度不言而喻。再对比16年供给侧结构性改革，“政策预期-供给侧涨价-需求扩张”行情相继演绎，25年6月以来行情主要由政策预期驱动，近期反内卷行情或已步入涨价驱动阶段，行情或尚在中段。
关注政策干预度高、以及供需格局改善的细分行业。一是从政策干预度视角看，关注钢铁、焦炭、油服工程、水泥、养殖业、能源金属等。在讨论“反内卷”政策推进效果时，还应纳入企业配合度、以及地方落地动力等维度。从企业配合度看，国有企业占比更高/行业度更为集中的行业，配合政策执行的可能性越高。从地方落地动力看，行业财政贡献度也是影响政策在地方层面推行的重要考量。在当前财政紧平衡的约束下，本次“反内卷”在央地层面实现目标的激励相容难度更大，不同行业对地方财政贡献度的差异或成为影响改革推行的重要因素。二是从行业自身周期回升，重视贵金属、轨交设备、非金属材料、电池、乘用车、能源金属、化学原料、乳制品等。抛开政策面的外部约束，供需周期的内生性修复同样是挖掘结构性机会的重要线索。我们基于需求、库存、产能的变化构建了产能利用率的一阶导指标，以此来判断申万二级行业产能利用率后续的变化方向。其中，贵金属、轨交设备、非金属材料、化学原料、电池、乘用车等需求、产能均在扩张（景气行业）；养殖业、能源金属、工程机械、饮料乳品等行业需求回暖、且产能收缩。
1）精度：大模型看K线图类似于人类“扫一眼”，它能捕捉大致趋势（上涨、下跌、震荡），但无法精确读取 High/Low 的具体数值；2）逻辑严密性：目前的 LLM 在处理复杂的空间拓扑结构（如缠论中的笔、线段的递归定义）时，很容易逻辑崩塌，面对需要跨级别分析的情况，若不对Prompt进行调整，往往难以保持跨周期逻辑一致性；3）上下文处理：OHLCV序列输入面临下文窗口限制和数字敏感性缺失的问题。
六类实例：对小级别方向、大级别趋势、中枢分类、连续中枢位置关系、买卖点、背驰，初始化交易实例并创建自然语言映射字典
数据源、分析速度“更快”：数据源为实时行情，AH股、国内商品大多数情况下无时延。除数据源的实时性外，运行一次AI分析助手通常仅需15-20s。
访问兼容度“更高”：接入OpenRouter、硅基流动两大API服务商，模型更全、访问门槛更低，作为中间层规避地区封锁。
模型预期能力“更强”：伴随全球各地高性能模型迭代，更强的模型出现驱动AI分析助手的能力水涨船高。
1）上证50：前期ETF流出压威廉希尔williamhill力较大的上证50，近2个交易日相对小微盘大幅跑赢，大模型分析指出当前日线级别三买信号已出现；
2）卫星ETF：短期波动较大，日线后续大概率形成“三买”后出现上涨笔，但小级别需留意“中枢扩展”带来的剧烈波动；
风险提示：（1）AI逻辑刚性导致的误判风险；（2）技术成本与收益不匹配的风险；（3）大模型“共识偏见”风险；（4）AI幻象风险；（5）本文各类指数结果仅作为分析，不涉及投资推荐依据。
综合来看，AI在宏观周期研究中的合理定位并不是替代分析师，而是作为工具嵌入既有投研流程，并根据任务属性选择最合适的技术路径。当任务是绝对量化、规则清晰、可审计复现时，数据/代码模式效率最高；当任务涉及趋势判断、阶段归类与复杂系统抽象时，多模态/视觉路径更具优势；当目标是对标共识、统一口径、快速整合证据时，具备搜索与工具调用能力的智能体更具性价比。理解并尊重这种任务适配性，才能真正实现降本增效——用轻量方法完成标准化处理，用多模态构建中期框架，仅在必要时调用高成本Agent进行对标与证据整合。
风险提示：1）AI逻辑刚性导致的误判风险；2）技术成本与收益不匹配风险;3)AI“共识偏见”风险。
为了能更好地观察FOF基金经理的投资偏好，本文就市场关注度较高的几类基金分别统计了FOF重仓数量最多和重仓规模最大的基金。
在主动权益基金中，重仓该基金的FOF数量最多的三只基金是富国稳健增长A、博道久航C、中欧红利优享A；重仓规模最大的三只基金是兴全商业模式优选A、易方达信息行业精选C、易方达科融。
在债券型基金中，重仓该基金的FOF数量最多的三只基金是广发纯债A、易方达岁丰添利A、兴全稳泰A；重仓规模最大的三只基金是国泰利享中短债A、富国国有企业债C、富国产业债A。
追踪FOF基金经理的投资动态：在主动权益基金中，FOF预估净增持数量最多的三只基金是易方达改革红利、景顺长城稳健回报C、中欧小盘成长C；FOF预估净增持规模最大的三只基金是景顺长城稳健回报C、国泰海通量化选股D、西部利得研究精选C。
在债券型基金中，FOF预估净增持数量最多的三只基金是天弘信利C、华夏短债A、鹏华丰恒A；FOF预估净增持规模最大的三只基金是国泰利享中短债A、富国国有企业债C、富国产业债A。
在2025年四季报中，FOF配置数量最多的前三位主动权益基金经理是杨梦女士、范妍女士、刘健维先生；FOF配置数量最多的前三位“固收+”基金经理是李怡文女士、王晓晨女士、彭成军先生。
截至2025Q4，共有168只FOF直接投资股票，平衡型FOF中投资股票资产的FOF数量占比最高，偏股型FOF次之。
从FOF重仓的股票标的来看，重仓该股票的FOF数量排名前三的是紫金矿业、宁德时代、寒武纪-U；重仓市值排名前三的是宁德时代、中国东航、盛达资源。
谷歌云上调全球数据传输服务价格。1月27日，谷歌云宣布，自2026年5月1日起正式上调全球数据传输服务价格，包括互联网传输（CDN Interconnect）、直连对等（Direct Peering）、运营商对等（Carrier Peering）等，北美地区费率翻倍。
亚马逊上调机器学习EC2容量块实例价格。26年1月，大多数地区，p5e.48xlarge实例价格从每小时34.61美元上调至39.80美元，上调幅度约15%。
算力基建扩张，AIDC租赁价格环比持续提升。根据Equinix财报披露数据，MRR Per Cab（单机柜每月租赁价格）环比增速提升，25Q1、25Q2、25Q3环比增速分别为-0.8%、2.9%、2.5%。
Agent拉动CPU需求增长，CPU价格上涨。非线性控制逻辑、密集型系统调用和I/O 负载、系统协调与同步需要CPU参与；此外，沙盒系统亦需要CPU支撑。根据Pcpartpicker披露数据，Intel Core i7 Alder Lake型号CPU价格自26年1月开始，价格明显提升。
AI重塑光纤需求结构，涨价趋势已形成。在经历了2023—2024年的去库存周期以及富通的出局，国内光纤行业供需关系在2025年逐步修复，需求侧回暖带动产能利用率回升，当前G652D平均价连续两个季度上涨，价格回暖态势明显。
光模块需求爆发，上游物料或紧缺。根据Lightcounting预测，光模块的全球市场规模在2024-2029年或将以22%的CAGR保持增长，2029年有望突破370亿美元，其中，光学器件（包括光芯片和光学元件组件）约占光模块成本70%以上。Lumentum在25年第三季度财报电话会上公开表示，光芯片供需缺口已上升到25%-30%，2026年光芯片价格有望上涨。
风险提示：互联网大厂资本开支不及预期风险；互联网大厂ROI下降，相关硬件采购需求下滑；AI应用活跃用户数增长不及预期风险等。
前沿洞察：行业两级分化，亟待创新破局。根据第三方电商数据，运动户外大盘持续增长，但服装和鞋品类价格趋势相反：服装呈现明显的“量价齐升”消费趋势，主要由高价品牌带动市场增长，“越贵越买”趋势明显；鞋品类价格表现波动，近期呈现明显的“量增价跌”（加入得物后的四平台数据）。从鞋品类的细分功能场景看，户外和通勤保持高增长，曾经引领增长的碳板/马拉松和训练鞋价格大幅下跌；分品牌看，少量高端品牌在价格稳定情况下销售额高增长，多数大众品牌降价明显而增长有限。从细分鞋品类来看，跑鞋或因科技升级停滞，新品上市即打折现象明显，唯有重大产品创新可以重新定价，另有多数公司推出“无板竞训”高端新品打开新市场。休闲鞋方面，时尚表现平缓背景下，头部国际品牌潮鞋单品进入修整期，高端品牌开辟通勤场景呈现景气增长。
行业大盘：三平台Q4增长放缓，服装量价齐升而鞋类价格内卷。根据第三方电商数据，2025Q4运动大类价格微升，销量微降（销额-1.2%，销售量-1.7%，均价+0.9%），户外品类实现量价齐升（销额+13.5%，销量+8.6%，均价+4.8%）；运动服饰大类价格增长主要来自运动休闲服，运动鞋的均价有降价趋势。运动服销售额接近双位数增长，运动鞋增速变负，其中跑鞋表现相对较好仅下滑1.8%，篮球鞋跌幅扩大；渠道方面，抖音占比最大，天猫增速突出，京东下滑明显。
国际品牌：耐克调整阵痛持续，阿迪达斯篮球鞋板鞋逆势增长。耐克面临显著调整阵痛，销售额同比大幅下滑15.5%，份额减少1.7个百分点至9.7%，抖音仍是电商第一大渠道；其服装略有下滑，鞋类中跑鞋/篮球鞋/板鞋/运动休闲鞋分别下跌3.2%/37.0%/12.9%/29.1%。阿迪达斯在均价微减的情况下销售额仍下降6.2%，份额下降0.4个百分点至8.5%，因暖冬影响羽绒服销量不佳拖累运动服整体下滑，跑鞋表现不佳下滑双位数，复古篮球鞋爆款持续带动篮球鞋类增长，其他运动时尚鞋在结构变化下总体轻微下滑。
本土品牌：价格竞争压力较大，专业单品市场反馈出色。或受得物平台降价分流影响（尤其是跑鞋大单品），四大本土品牌在三平台的份额稳中微降，其中安踏跑鞋走量款表现不佳拖累整体表现，篮球鞋欧文系列驱动增长，休闲时尚鞋深度收缩，板鞋跌幅收窄。李宁整体量涨价跌，但价格跌幅更大，跑鞋专业矩阵与性价比鞋款驱动增长，篮球鞋形成拖累，板鞋也有双位数下滑。特步跑鞋专业矩阵均价领先，服装降价策略下仅换来销量微增。361度份额微降，三平台跑鞋大单品或受低价平台分流，篮球鞋继续深度下滑，休闲鞋跌幅加深。
要点总结：行业成长性占优，品牌溢价与产品内卷并行。运动户外渗透率保持稳定，抖音占比维持第一。成长性对比：运动服运动鞋，跑鞋其他运动鞋，非官方渠道大幅降价或造成分流；价格对比：篮球鞋运动休闲鞋运动服板鞋跑鞋，运动服均价上升，运动鞋均价下跌。品牌竞争上，耐克份额承压，正处于产品结构调整期；阿迪达斯份额企稳，篮球鞋、板鞋逆势增长；本土头部品牌大多仍凭借专业跑鞋矩阵稳固市场，但行业整体价格竞争加剧。各品牌得物平台销售额均增长迅速。
风险提示：宏观经济疲软；消费复苏不及预期；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。
工信部印发石化化工行业稳增长方案，行业“减油增化”稳步推进。2025年9月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出了石化化工行业稳增长的总体要求、主要目标、工作举措和保障措施，促进石化化工行业平稳运行和结构优化升级。《方案》指出，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。我国炼油产能逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化；成品油需求增量有限，“减油增化”将成为炼厂转型必由之路。
国际油价窄幅波动，沙特OSP升水下调，炼化成本端逐步改善。近期，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊存在较大不确定性，但考虑到OPEC+的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布油中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区。此外2025年10月来，沙特连续下调对亚洲OSP油价，将进一步减少对国内炼厂成本端压力。受俄乌冲突、美对俄“影子船队”制裁、国内炼厂开工率提升等因素影响，VLCC运价上涨；后续随着俄乌关系缓和，VLCC运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善。
成品油虽需求增长放缓，但在供需结构以及成本下行背景下，裂解价差中枢上移，炼厂炼油环节盈利向好。在新能源汽车替代燃油车、运输“以铁替公”战略等影响下，我国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势。但在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加OSP升水下调改善，国内成品油整体裂差中枢逐步上移。此外，海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高。我国头部炼厂炼油端利润将实现改善，炼厂可利用成品油出口配额获利。
PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃环节实现盈利修复。PX供给端2024-2025年国内PX产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX价格价差上涨，截至2026年1月22日PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，PTA供需格局改善，2026年1月22日PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升了114元/吨。炼厂在化工品芳烃PX、PTA率先实现盈利修复。
可持续航空燃料（SAF）市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量。欧盟、美国、日韩、我国均已明确SAF添加路径，其中欧盟在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标——2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨。欧洲作为目前SAF主要消费市场，SAF产能仅有约100万吨，缺口主要由亚太地区供应。截至2024年底，海信能科、君恒生物、嘉澳环保、四川天舟、中国石化等企业建设有SAF产能超100万吨。据百川盈孚，目前我国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，我国SAF产能有望快速增加。未来SAF将成为成品油达峰后的油品需求新增量，我国SAF有望填补全球产能缺口。
风险提示：宏观经济需求大幅波动的风险、地缘政治的风险、原油价格剧烈波动的风险、产业“反内卷”自律性下降的风险疫情反复。
国内酒店龙头市值从百亿级发展至今呈现非线性增长特征，周期拐点预期与资本整合是跃升的核心驱动力，长期看规模与效益。复盘酒店估值遵循周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益三维体系：宏观供需错配决定估值拐点（如2016-2018年周期上行阶段估值提升至40-50x，而2024-2025年供给回补周期下行阶段估值回落至15-20x），中观结构升级与模式升级放大波动（如华住在2016-2018年中端升级期的估值放大），公司自身经营周期提供个股阿尔法展现出逆势估值提升（如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15x修复至23x）；长期视角对比海外成熟龙头各项指标，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键。
当前周期底部行业分化加大，供需再平衡阶段龙头RevPAR有望触底回升。（一）供给侧：行业稳定现金流特征使得总供给受其他物业切入增量边际扰动，但开店与投资回报需求平衡下行业有望进入新常态增长阶段，以龙头为例储备店较高位呈现回落；此前国内酒店周期复苏和下降时一般均为量先行，价随后；本轮周期拐点伴随龙头从OCC优先转向最优RevPAR策略调整，行业呈现价格先行特征，其中华住Q3 ADR已率先转正；背后本质是核心城市连锁化率与集中度提升，龙头核心物业获取能力提升、收益管理系统升级与属地化改革深化定价权，因此有望展现出更强溢价能力；酒店REITs制度性破冰，为运营效率优势龙头提供资本化思路。（二）需求端：休闲旅游景气，商旅需求基数走低，十五五首年叠加服务消费政策提供看涨期权。
本轮行情正在顺应估值体系演进，当前时点重视龙头第三阶段估值修复。 疫后周期变化下，龙头行情启动节奏与驱动因素呈现显著差异：一是成长性龙头穿越周期最早启动，亚朵凭借新零售业务进入变现加速期，轻资产加盟扩张维持行业最快增速，成长性阿尔法属性凸显，股价已于2024下半年率先启动，后续核心观察中高端品牌价值持续变现及轻居第二曲线；二是强阿尔法龙头周期拐点领先估值修复，华住依托万店规模优势维持快速轻资产扩张，产品力溢价能力与股东回报优势突出，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复，短期聚焦周期向上阶段业绩弹性，中长期看市占率与利润率的持续扩张；三是A股龙头期权组合，首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期，具备估值修复空间；锦江酒店组织调整进入尾声，内部整合潜力有望逐步释放，拟港股上市提升治理能动性；君亭背靠湖北国资与REITs探索先发优势，有望走差异化成长路径。
食品饮料行业：持仓比例4.48%，行业维持超配。4Q25食品饮料行业重仓比例环比3Q25下滑0.25pcts至4.48%，位居申万一级行业第八。4Q25食品饮料行业重仓超配比例为0.64%，行业整体维持超配，超配比例环比上升0.02pcts。
子板块：白酒板块基金重仓持股比例稳居第一，超配比例环比下降，剔除茅台后白酒板块重仓持股比例环比下降0.37pcts；乳品、零食、调味发酵品基金持仓比例环比上升。（1）白酒：4Q25白酒板块基金重仓持股比例环比-0.37pcts至3.32%,超配比例环比-0.12pcts至0.84%；4Q25白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比-0.37pcts至1.84%,超配比例环比-0.22pcts至0.85%。（2）啤酒：4Q25啤酒板块基金重仓持股比例环比-0.05pcts至0.14%,超配比例环比-0.05pcts至0.04%。（3）调味品：4Q25调味发酵品板块基金重仓持股比例环比+0.04pcts至0.13%,超配比例环比+0.04pcts至-0.14%。（4）乳品：4Q25乳品板块基金重仓持股比例环比+0.10pcts至0.25%,超配比例环比+0.09pcts至-0.16%。（5）预加工食品：4Q25预加工食品板块基金重仓持股比例环比+0.05pcts至0.12%,超配比例环比+0.04pcts至0.05%。（6）肉制品：4Q25肉制品板块基金重仓持股比例环比0.00pcts至0.02%,超配比例环比0.00pcts至-0.08%。（7）软饮料：4Q25软饮料板块基金重仓持股比例环比-0.05pcts至0.20%,超配比例环比-0.04pcts至0.05%。（8）其他酒类：4Q25其他酒类板块基金重仓持股比例环比-0.03pcts至0.03%,超配比例环比-0.02pcts至-0.04%。（9）零食：4Q25零食板块基金重仓持股比例环比+0.03pcts至0.22%,超配比例环比+0.03pcts至0.12%。
个股：茅五泸汾重仓持股比例环比下降,优然牧业、安琪酵母获得增配。4Q25贵州茅台持有基金数环比增加13家达到296家，重仓比例环比下降0.00pcts至1.47%；4Q25五粮液/山西汾酒/泸州老窖持有基金数环比下降20/4/3家达到65/88/68家，重仓比例环比下降0.17/0.07/0.04pcts至0.41%/0.68%/0.52%。白酒板块其他主要个股古井贡酒重仓持股比例环比下降0.08pcts至0.14%，洋河股份重仓持股比例环比下降0.01pcts至0.02%。大众品方面，东鹏饮料/青岛啤酒/燕京啤酒减配比例居前，重仓比例环比下降0.05/0.04/0.02pcts至0.16%/0.03%/0.05%；优然牧业获得增配，重仓比例环比提高0.05pcts至0.07%。
天然橡胶：兼具农工化三重属性，短期节奏预计由工化属性主导。天然橡胶产量长期调节滞后，短期易受天气扰动，下游消费七成来自轮胎，景气和汽车工业高度绑定。另外合成橡胶部分替代天然橡胶，石化链景气也会影响天然橡胶估值。综合来看，三重属性决定了天然橡胶框架和行情的复杂性，长短期驱动因素、跟踪指标均有差异。
（1）一年维度来看，Q1全球主要产区陆续将进入停割期，而春节后是国内轮胎关键开工季，因此短期节奏预计由工化属性主导，价格受宏观因素影响大，核心关注春节后的下游开工表现和石化链景气催化。
（2）长期维度来看，天然橡胶价格每轮周期20年左右，主要受胶树10年龄左右进入旺产期决定。从具体走势来看，天然橡胶是强顺周期品种，产能限制作为慢变量更多决定中枢和牛市持续时间，而行情的爆发力需要与大时代背景下的宏观叙事结合，大周期往往发生于全球或主要经济体的景气上行阶段。当前全球供应受前期缩种和当下树龄老化影响，天花板已经开始显现，天然橡胶价格自2023年5月新开割季以来已经基本确认长期拐点，同时下游正处AI技术革命爆发前夕，新周期蓄势待发。
2026年行情展望：短期合成胶涨价抬估值，长期产能瓶颈显现，易涨难跌。逻辑一：石化链涨价提供估值催化。短期丁二烯产能停车降负，供应偏紧，中期石化链景气有地缘冲突和反内卷政策支撑，年内合成橡胶价格有望筑底回升，进而提振天然橡胶需求。
逻辑二：新季增产乏力，长期产能瓶颈显现。ANRPC与产区原料价格、出口数据交叉验证，新季主产区增产乏力，本质是长期产能瓶颈的显现，未来十年全球天然橡胶供应预计步入缩减周期。
逻辑三：新技术革命下，轮胎需求存在增量潜力。2026年以旧换新补贴有望支撑内需，同时海外新能源渗透率低，叠加自动驾驶推广，具备增量潜力。
